จิรยุทธชัย ไตรแสงเสถียรStrategic Finance for Property Development

ลำดับการใช้แหล่งเงินจริง

ทำไม Equity ที่แพงที่สุดจึงต้องมาก่อน และต้นทุนของ Presale ที่ไม่ใช่เงินฟรี พร้อมตัวอย่าง Presale-First

สรุปสั้น

  • ลำดับการใช้เงินไม่ได้เรียงจากถูกไปแพง Equity แพงที่สุด แต่ต้องมาก่อนเพราะเป็นชั้นรับความเสี่ยงที่ธนาคารต้องเห็น
  • ต้นทุนบอกว่าควรใช้เงินแต่ละชนิด "เท่าไร" และ "นานแค่ไหน" ส่วนลำดับเวลาถูกกำหนดโดยการเข้าถึงเงินในแต่ละช่วง
  • Presale ไม่ใช่เงินฟรี ส่วนลด 5% แลกเงินดาวน์ 30% ที่เข้าเร็วขึ้น 2 ปี มีต้นทุนโดยนัยราว 8% ต่อปี

ประโยคที่มักทำให้สับสน

คู่มือระดมทุนหลายฉบับสรุปว่า "ใช้เงินต้นทุนต่ำก่อน (Equity และ Presale) แล้วค่อยใช้หนี้" ขณะเดียวกันก็จัดให้ Equity มีต้นทุนสูงสุดที่ 12–20% ขึ้นไป สองข้อนี้ขัดกันถ้าอ่านว่าลำดับมาจากต้นทุน

ประโยคที่ถูกควรเป็น ใช้ Equity ก่อนเพราะต้องใช้ ไม่ใช่เพราะถูก และพยายามให้ Equity ก้อนนี้เล็กที่สุดเท่าที่ความเสี่ยงยอมให้ แล้วถอนคืนเร็วที่สุดเท่าที่เงื่อนไขหนี้เปิดทาง

ต้นทุนตอบคำถาม

ควรมีเงินชนิดนี้สัดส่วนเท่าไรใน Stack และควรปล่อยให้อยู่นานเพียงใด

ลำดับตอบคำถาม

ในวันนั้นมีแหล่งเงินไหนที่เข้าถึงได้จริง และเจ้าหนี้กำหนดเงื่อนไขก่อนเบิกไว้อย่างไร

สามแรงที่กำหนดลำดับจริง

  1. การเข้าถึงเงิน ช่วงซื้อที่ดินและขออนุญาตยังไม่มีงานก่อสร้างให้เบิก และยังไม่มีผู้ซื้อ เงินที่ใช้ได้คือ Equity และบางส่วนคือ Land Loan
  2. ลำดับความเสี่ยง ธนาคารปล่อยกู้เมื่อมีเงินเจ้าของรับความเสียหายก่อน จึงมักกำหนดเป็นเงื่อนไขก่อนเบิก (Condition Precedent) ว่า Equity ต้องลงครบตามสัดส่วนก่อน
  3. ต้นทุนหลังจากนั้น เมื่อมีทางเลือกมากกว่าหนึ่ง จึงใช้ต้นทุนตัดสินว่าจะเลือกเงินก้อนใด

ลำดับตามช่วงโครงการ

ช่วงแหล่งเงินหลักเหตุผลสิ่งที่ควรทำ
1. ที่ดินและเตรียมโครงการSponsor Equity, Land Loan บางส่วนยังไม่มีงานให้เบิกและยังไม่มีผู้ซื้อจำกัดเงินในช่วงเสี่ยงสูงสุด
2. เปิด Presale ก่อนก่อสร้างEquity ที่เหลือ และเงินจอง เงินทำสัญญาPresale เป็นเงื่อนไขให้ธนาคารเริ่มเบิกแสดงความต้องการของตลาด
3. ก่อสร้างProject Loan ตามงวด เงินดาวน์ และเครดิตการค้าเงินกู้จ่ายดอกเฉพาะยอดที่เบิกใช้เงินดาวน์ก่อนเบิกเพิ่มเมื่อเงื่อนไขอนุญาต
4. ช่องว่างที่เหลือMezzanine, Private Bond, JVเติมส่วนที่ธนาคารไม่ให้กำหนดอายุสั้นและทางออกล่วงหน้า
5. โอนและ Exitเงินโอน Refinance หรือขายเข้ากองปิดหนี้และคืนทุนคืนชั้นที่แพงที่สุดก่อนเมื่อสัญญาอนุญาต

บางตำราเขียนว่า Project Loan มาก่อน Presale บางฉบับเขียนกลับกัน ทั้งสองแบบเกิดขึ้นจริงขึ้นกับเงื่อนไขวงเงิน โดยทั่วไปเงินจองเริ่มเข้าก่อนการเบิกก่อสร้าง แต่เมื่อก่อสร้างแล้วเงินดาวน์กับเงินเบิกจะเข้าคู่ขนานกัน

Presale ถูกจริงหรือ

Presale ไม่มีดอกเบี้ย แต่มีต้นทุนจากส่วนลด ค่าการตลาด การยกเลิกสัญญา และภาระคืนเงิน อัตราการยกเลิกที่มักเผื่อไว้คือ 5–15% บางโครงการต้องใช้บัญชี Escrow ซึ่งทำให้เงินไม่พร้อมใช้ทันที

ตัวอย่าง ให้ส่วนลด Early-Bird 5% ของราคา เพื่อให้ได้เงินดาวน์ก่อนการขายตามปกติ 24 เดือน

ต้นทุนโดยนัยต่อปี = ((เงินที่เข้าเร็ว + ส่วนลด) ÷ เงินที่เข้าเร็ว)^(1 ÷ ปี) − 1

เงินดาวน์ต่อราคาส่วนลดระยะเวลาต้นทุนโดยนัยต่อปี
30%5%2 ปี8.0%
20%5%2 ปี11.8%

ต้นทุนนี้ใกล้เคียงหรือสูงกว่าดอกเบี้ยธนาคาร สิ่งที่ส่วนลดซื้อได้จริงจึงไม่ใช่เงินราคาถูก แต่คือการผ่านเงื่อนไข Presale ของธนาคารและการลดความเสี่ยงการขาย

Presale-First ปิดช่องว่างทุนอย่างไร

นิยามต้องชัดก่อนคำนวณ เพราะความสับสนส่วนใหญ่เกิดจากนับ Presale ซ้ำ ในบทความนี้ Peak Cost คือต้นทุนสะสมสูงสุดก่อนรับเงินโอน

Equity ที่ต้องใช้ ณ จุดสูงสุด = Peak Cost − เงิน Presale สะสม − เงินกู้ที่เบิกได้

ตัวอย่าง โครงการตัวอย่าง ต้นทุนรวม 1,575 ลบ. ผู้ถือหุ้นมีเงินพร้อมใช้ 300 ลบ. หน่วยล้านบาท

รายการแผนเดิมPresale-First
Presale ก่อนเริ่มก่อสร้าง40%60%
เงินดาวน์ระหว่างก่อสร้าง20%30%
Peak Cost (รวมค่าการตลาดที่เพิ่ม 15 ในแผนใหม่)1,4001,415
หัก เงิน Presale สะสมที่จุดสูงสุด(290)(520)
หัก เงินกู้ที่เบิก(720)(650)
Equity ที่ต้องใช้390245
เงินผู้ถือหุ้นพร้อมใช้300300
ขาด / (เหลือ)90(55)

แผนใหม่ปิดช่องว่างได้โดยไม่ต้องหา JV หรือ Mezzanine และยังกู้น้อยลง 70 ลบ. แต่มีข้อแลก คือเริ่มก่อสร้างช้าลงราว 6 เดือน ราคาก่อสร้างอาจเปลี่ยน และเงินดาวน์ที่สูงขึ้นอาจทำให้เสียผู้ซื้อบางกลุ่ม

Presale-First ได้ผลเมื่อสินค้าดีพอให้ลูกค้าตัดสินใจล่วงหน้า ทีมขายแข็งแรง แบรนด์น่าเชื่อถือ ตลาดเอื้อ และมีทางเลือกการชำระเงินที่ยืดหยุ่น

ถ้า Equity ไม่พอ มีทางเลือกอะไร

ทางวิธี
เพิ่มแหล่ง EquityJV, Private Equity, Family Office
เพิ่มหนี้ขยาย Senior ถ้าธนาคารรับได้ Mezzanine หรือ Shareholder Loan
เพิ่มเงิน Presaleเร่งการขาย ปรับตารางเงินดาวน์
ลด Peak Costแบ่งเฟส Value Engineering
เลื่อนรายจ่ายเลื่อน FF&E ทยอยงบการตลาด เจรจาเครดิตผู้รับเหมา

ลำดับตามทฤษฎีกับความจริงของโครงการ

Pecking Order Theory ของ Myers (1984) อธิบายว่าบริษัทชอบใช้เงินภายในก่อน แล้วจึงกู้ แล้วจึงออกหุ้น เหตุผลคือต้นทุนจากข้อมูลไม่เท่ากัน ทฤษฎีนี้ใช้ได้กับกลุ่มบริษัทที่มีกำไรสะสม แต่โครงการใหม่ใน SPV ไม่มีกำไรสะสม เงินภายในจึงมาจากบริษัทแม่หรือผู้ถือหุ้น และในทางปฏิบัติคือ Equity

หลักที่นำไปใช้ได้ ลำดับเงินกำหนดจากสิ่งที่ต้องมีก่อน ขนาดของเงินกำหนดจากต้นทุน และเมื่อมีเงินเข้าให้คืนชั้นที่แพงที่สุดก่อน ภายใต้ข้อจำกัดในสัญญาเงินกู้