สรุปสั้น
- ไม่มี Capital Structure ที่ถูกที่สุดสำหรับทุกบริษัท มีแต่โครงสร้างที่กระแสเงินสดของบริษัทรับได้และเจ้าของยอมรับเงื่อนไขได้
- ควรเทียบสามเรื่องพร้อมกัน คือต้นทุนจริง ภาระเงินสดต่อปี และสิ่งที่ต้องยอมเสีย เช่น หลักประกัน ความเสี่ยง Refinance หรือหุ้น
- ในตัวอย่าง หนี้ธนาคารเต็ม 500 ลบ. ทำให้ DSCR เหลือ 1.18x ส่วนการผสมหนี้ 300 ลบ. กับทุน 200 ลบ. ได้ DSCR 1.66x โดยเจ้าของเสียหุ้น 9.09%
บริษัทตัดสินใจลงทุนโครงการใหม่และต้องหาเงิน 500 ล้านบาท ธนาคารเสนอดอกเบี้ยต่ำแต่ขอหลักประกันเพิ่ม ที่ปรึกษาเสนอหุ้นกู้ที่ไม่ต้องผ่อนเงินต้น และนักลงทุนรายหนึ่งเสนอเงินทุนโดยขอหุ้นบางส่วน ทั้งสามข้อเสนอฟังดูดีคนละแบบ การเลือกแหล่งเงินก็เหมือนเลือกรองเท้า ของฟรีที่ผิดไซซ์ก็เดินไม่ได้ คำถามจึงไม่ใช่ว่าแบบไหนถูกที่สุด แต่แบบไหนพอดีกับธุรกิจในวันที่ตัวเลขไม่เป็นตามแผน
เทียบสามทางเลือกด้วยคำถามเดียวกัน
| ประเด็น | เงินกู้ธนาคาร | หุ้นกู้ | Private Equity |
|---|---|---|---|
| สิ่งที่จ่ายคืน | ดอกเบี้ยและเงินต้นตามตาราง | ดอกเบี้ย และมักคืนเงินต้นก้อนเดียวเมื่อครบอายุ | ไม่มีตารางผ่อน แต่แบ่งกำไรและมูลค่าเมื่อ Exit |
| สิ่งที่ต้องยอมให้ | หลักประกัน Covenant การค้ำประกัน | ข้อกำหนดสิทธิ การเปิดเผยข้อมูล บางรุ่นมีหลักประกัน | หุ้น สิทธิในคณะกรรมการ สิทธิยับยั้ง และเงื่อนไข Exit |
| จุดเสี่ยงหลัก | ภาระเงินต้นสูงในช่วงที่รายได้ยังไม่มา | ต้องหาเงินก้อนใหญ่เมื่อครบอายุ | ต้นทุนแฝงสูงเมื่อธุรกิจไปได้ดี และความเห็นไม่ตรงกับนักลงทุน |
| เหมาะเมื่อ | กระแสเงินสดคาดการณ์ได้และมีหลักประกัน | บริษัทมีชื่อเสียงหรือขนาดพอ และมีแผนชำระเมื่อครบอายุ | ต้องการทุนระยะยาว หนี้เต็มเพดานแล้ว หรือต้องการพันธมิตร |
เรื่องที่ต้องรู้ก่อนคิดถึงหุ้นกู้
หุ้นกู้อยู่ภายใต้เกณฑ์ของสำนักงาน ก.ล.ต. ซึ่งแยกตามผู้ซื้อ ได้แก่ ผู้ลงทุนสถาบัน ผู้ลงทุนจำนวนจำกัดในวงแคบ (PP10) ผู้ลงทุนรายใหญ่ และการเสนอขายต่อประชาชนทั่วไป ตามสรุปเกณฑ์ที่ ก.ล.ต. เผยแพร่ การเสนอขายต่อผู้ลงทุนสถาบันและ PP10 ไม่ต้องยื่นขออนุญาตล่วงหน้าเป็นรายครั้ง แต่ต้องทำตามเงื่อนไขและส่งเอกสารที่กำหนด ส่วนการเสนอขายต่อผู้ลงทุนรายใหญ่และประชาชนต้องยื่นขออนุญาตและจัดทำเอกสารเปิดเผยข้อมูล การเสนอขายต่อประชาชนต้องมีอันดับความน่าเชื่อถือ และหุ้นกู้ที่ไม่มีอันดับหรืออันดับต่ำกว่าระดับลงทุนในกลุ่มที่กำหนดต้องระบุคำว่า "เสี่ยงสูง" ในชื่อ
เกณฑ์เหล่านี้เปลี่ยนได้ และสถานะของผู้ออก เช่น บริษัทจำกัดหรือบริษัทมหาชนจำกัด มีผลต่อทางเลือก ควรตรวจประกาศฉบับปัจจุบันกับที่ปรึกษากฎหมายก่อนนำไปวางแผน
ตัวอย่าง: คำนวณผลของแต่ละทาง
ตัวอย่างสมมติ บริษัทมี CFADS ปีละ 170 ลบ. คงที่ มีภาระหนี้เดิมปีละ 40 ลบ. ต้องการเงิน 500 ลบ. สมมติมูลค่ากิจการปีที่ 5 เท่ากันทุกทาง คือ 5,000 ลบ. หนี้เดิมคงเหลือ 60 ลบ. ดอกเบี้ยหักภาษีได้ 20% และไม่นับผลตอบแทนจากเงินสดสะสม
| หน่วย ลบ. | ธนาคาร 500 | หุ้นกู้ 500 | PE 500 | ธนาคาร 300 + PE 200 |
|---|---|---|---|---|
| เงื่อนไขสมมติ | 6.5% 7 ปี | 7.5% 5 ปี | Pre-money 2,000 | 6.5% 7 ปี, Pre-money 2,000 |
| ค่าใช้จ่ายจัดหา | 5.0 | 7.5 | 0.0 | 3.0 |
| ภาระหนี้ใหม่ปีแรก | 103.93 | 37.50 | 0.00 | 62.36 |
| DSCR ปีแรก (รวมหนี้เดิม) | 1.18x | 2.19x | 4.25x | 1.66x |
| หนี้ใหม่คงเหลือปีที่ 5 | 142.86 | 500.00 | 0.00 | 85.71 |
| สัดส่วนหุ้นที่ขาย | 0% | 0% | 20.00% | 9.09% |
| มูลค่าส่วนเจ้าของ ปีที่ 5 | 4,992.1 | 4,932.5 | 4,472.0 | 4,755.7 |
| IRR ของนักลงทุน | - | - | 17.46% | 18.92% |
การกู้ธนาคารทั้งก้อนให้มูลค่าเจ้าของสูงสุด แต่ DSCR 1.18x ต่ำกว่าเกณฑ์ที่พบบ่อย เมื่อคิดย้อนจาก DSCR 1.30x บริษัทนี้แบกเงินกู้ตามเงื่อนไขดังกล่าวได้ประมาณ 437 ลบ. หุ้นกู้ดู DSCR สวย แต่ปีที่ 5 ต้องหาเงินคืน 500 ลบ. ขณะที่มีเงินสดสะสม 492.5 ลบ. ยังขาด 7.5 ลบ. ก่อนนับเงินสดขั้นต่ำ จึงมีความเสี่ยง Refinance ส่วน PE รับภาระเงินสดได้ดีที่สุด แต่มูลค่าเจ้าของต่ำกว่าธนาคาร 520.1 ลบ. ในกรณีที่ธุรกิจเป็นไปตามแผน
ข้อสังเกตสำคัญคือ IRR ของนักลงทุนในตารางคือผลจากสมมติฐานมูลค่าในปีที่ 5 ไม่ใช่อัตราที่ตกลงกันไว้ ถ้ามูลค่าต่ำกว่า ต้นทุนของทุนก็ลดลงด้วย นี่คือคุณค่าของ Equity ที่หนี้ให้ไม่ได้ เพราะหนี้ต้องจ่ายแม้ผลงานไม่ดี
ลำดับการตัดสินใจ
- หาเพดานหนี้จากกระแสเงินสด คำนวณจาก Downside Case ไม่ใช่ Base Case
- จับคู่อายุเงินกับอายุการใช้เงิน เงินระยะยาวควรใช้กับสินทรัพย์ระยะยาว
- ประเมินวันครบกำหนดทุกก้อน โดยเฉพาะหนี้ก้อนใหญ่ที่ครบในปีเดียวกัน
- กำหนดสิ่งที่ยอมเสียไม่ได้ เช่น อำนาจควบคุม สิทธิในทรัพย์สินหลัก หรือการค้ำประกันส่วนตัว
- เปิดการแข่งขัน ให้ทุกฝ่ายเสนอบนสมมติฐานเดียวกัน แล้วเทียบต้นทุนรวม ไม่ใช่เทียบเฉพาะอัตราดอกเบี้ย
สิ่งที่ควรทำต่อ
- จัดทำประมาณการกรณีปกติและกรณีแย่ พร้อม DSCR รายปี
- คำนวณเพดานหนี้จาก DSCR เป้าหมายที่ตั้งเอง
- แจกแจงค่าใช้จ่ายจัดหาเงินทั้งหมดของแต่ละข้อเสนอ
- จัดทำตารางวันครบกำหนดหนี้ของทั้งกลุ่ม
- ตรวจข้อจำกัดในสัญญาเงินกู้เดิมก่อนก่อหนี้ใหม่หรือเพิ่มทุน
- กำหนดเงื่อนไขที่ยอมรับไม่ได้ก่อนเริ่มเจรจา
- ให้ที่ปรึกษากฎหมายและภาษีทบทวนโครงสร้างที่เลือก