Term Sheet: ข้อที่มีผลมากกว่าราคาหุ้น

สรุปสั้น

ราคาหุ้นเป็นเพียงบรรทัดเดียวใน Term Sheet สิทธิเรื่องลำดับการรับเงิน การปรับสัดส่วน และการบังคับขายอาจมีผลมากกว่า
ในตัวอย่าง ขายกิจการ 1,000 ลบ. ผู้ก่อตั้งได้ 750 ลบ. หรือ 450 ลบ. ตามแบบ Liquidation Preference โดยราคาเข้าลงทุนเท่ากัน
Term Sheet มักไม่ผูกพันในเรื่องการค้า แต่กำหนดกรอบที่แก้ยากในสัญญาจริง ควรให้ทั้งทนายและผู้ดูตัวเลขอ่านร่วมกัน

นักลงทุนยื่น Term Sheet พร้อมมูลค่ากิจการที่สูงกว่าที่คาด ทีมผู้ก่อตั้งดีใจจนอ่านแค่บรรทัดราคา อีกหลายปีต่อมาบริษัทขายได้ราคาดี แต่เงินที่ถึงมือผู้ก่อตั้งน้อยกว่าที่คิดมาก เพราะมีข้อความไม่กี่บรรทัดกำหนดว่าใครรับเงินก่อนและรับกี่เท่า Term Sheet เหมือนสัญญาเช่าบ้าน ค่าเช่าอ่านง่าย แต่เรื่องที่เจ็บตัวมักอยู่ใน Fine Print

อ่านราคาให้ถูกก่อน

Post-money = Pre-money + เงินลงทุนใหม่

สัดส่วนนักลงทุน = เงินลงทุนใหม่ ÷ Post-money

ต้องถามว่าตัวเลขเป็น Pre หรือ Post และคำนวณบนจำนวนหุ้นแบบ Fully Diluted หรือไม่ หากรวมหุ้นที่สำรองให้พนักงานไว้ในฐานก่อนเงินเข้า สัดส่วนที่ลดลงจะตกเป็นของผู้ถือหุ้นเดิมทั้งหมด

Liquidation Preference: ใครรับเงินก่อน

ตัวอย่างสมมติ นักลงทุนใส่เงิน 200 ลบ. ได้ 25% (Post-money 800 ลบ.) บริษัทไม่มีหนี้ เงินจากการขายก้อนนี้แบ่งเฉพาะผู้ถือหุ้น หน่วยล้านบาท

ราคาขาย	1x Non-Participating	1x Participating	2x Participating
1,000 นักลงทุนได้	250	400	550
1,000 ผู้ก่อตั้งได้	750	600	450
600 นักลงทุนได้	200	300	450
600 ผู้ก่อตั้งได้	400	300	150
300 นักลงทุนได้	200	225	300
300 ผู้ก่อตั้งได้	100	75	0

แบบ Non-Participating นักลงทุนเลือกรับเงินคืนหรือแปลงเป็นหุ้นสามัญตามสัดส่วน แบบ Participating นักลงทุนรับเงินคืนก่อนแล้วยังแบ่งส่วนที่เหลือตามสัดส่วนอีกด้วย ความต่างจะยิ่งสูงเมื่อขายได้ราคาไม่ดี

Anti-Dilution: เมื่อรอบถัดไปราคาต่ำลง

ตัวอย่างสมมติ ผู้ก่อตั้งถือ 6 ล้านหุ้น นักลงทุนถือ 2 ล้านหุ้น เข้าที่ราคา 100 บาท รอบใหม่ออก 1 ล้านหุ้นที่ราคา 50 บาท

แบบ	หุ้นนักลงทุนเดิมหลังปรับ (ล้าน)	ผู้ก่อตั้ง	นักลงทุนเดิม	นักลงทุนใหม่
ไม่มีการปรับ	2.00	66.67%	22.22%	11.11%
Broad-Based Weighted Average (ราคาแปลงสภาพ 94.44 บาท)	2.12	65.81%	23.23%	10.97%
Full Ratchet (ราคาแปลงสภาพ 50 บาท)	4.00	54.55%	36.36%	9.09%

Full Ratchet ทำให้ผู้ก่อตั้งเสียสัดส่วนมากกว่า Weighted Average 11.26 จุด จากการออกหุ้นรอบเดียว

ข้อที่ต้องอ่านทุกคำ

ข้อกำหนด	ความหมาย	สิ่งที่ควรตรวจ
Drag-Along	ผู้ถือหุ้นข้างมากบังคับให้ร่วมขายได้	เกณฑ์เสียง ราคาขั้นต่ำ ระยะเวลาเริ่มใช้สิทธิ
Tag-Along	ผู้ถือหุ้นส่วนน้อยขายตามได้ในเงื่อนไขเดียวกัน	ใครได้สิทธินี้ และใช้กับการขายบางส่วนหรือไม่
ROFR และ ROFO	สิทธิซื้อก่อนหรือเสนอซื้อก่อนรายอื่น	ระยะเวลา เพราะอาจทำให้ผู้ซื้อภายนอกไม่อยากเสนอราคา
Reserved Matters	เรื่องที่นักลงทุนยับยั้งได้	แยกเรื่องคุ้มครองเงินลงทุนออกจากงานบริหารประจำวัน
Redemption หรือ Put Option	บังคับซื้อหุ้นคืนในราคาที่กำหนด	เป็นภาระคล้ายหนี้หรือไม่ มีแหล่งเงินจริงหรือไม่
Founder Vesting และ Leaver	หุ้นผู้ก่อตั้งที่อาจถูกซื้อคืนเมื่อออกจากงาน	นิยาม Good Leaver และ Bad Leaver
Exclusivity และ No-Shop	ห้ามคุยกับนักลงทุนรายอื่น	ระยะเวลาควรสั้นและสิ้นสุดเมื่อมีการเปลี่ยนราคา

เรื่องกฎหมายไทยที่ต้องดูเพิ่ม

เงื่อนไขหลายข้อมาจากแนวปฏิบัติต่างประเทศ เมื่อใช้กับบริษัทจำกัดไทยต้องดูว่าทำได้จริงหรือไม่ เช่น การออกหุ้นต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ทำไม่ได้ สิทธิของหุ้นบุริมสิทธิต้องกำหนดและจดทะเบียนตามกฎหมาย และ Anti-Dilution บางแบบต้องออกแบบกลไกใหม่ ถ้าผู้ลงทุนเป็นต่างชาติ ต้องตรวจกฎหมายประกอบธุรกิจของคนต่างด้าวและการถือที่ดินด้วย ควรให้ทนายความไทยยืนยันโครงสร้างก่อนลงนาม

ลำดับการต่อรอง

ผู้ก่อตั้งไม่จำเป็นต้องต่อรองทุกข้อเท่ากัน ควรเริ่มจากเรื่องที่มีผลต่อเงินและอำนาจมากที่สุด คือ ประเภทของ Liquidation Preference, Anti-Dilution, Reserved Matters และ Drag-Along แล้วจึงดูรายละเอียดอื่น การยอมราคาลงเล็กน้อยเพื่อแลกกับเงื่อนไขที่สะอาดกว่าอาจให้เงินสุทธิมากกว่า เพราะตารางด้านบนแสดงว่าเงื่อนไขเปลี่ยนเงินที่ผู้ก่อตั้งได้รับได้มากแม้ราคาเข้าลงทุนเท่าเดิม ควรเปรียบเทียบข้อเสนอด้วยตัวเลขเงินที่ผู้ก่อตั้งได้รับ ไม่ใช่ด้วย Valuation บรรทัดเดียว

สิ่งที่ควรทำต่อ

ทำ Cap Table แบบ Fully Diluted ก่อนและหลังเงินเข้า
จำลองเงินที่ผู้ก่อตั้งได้ที่ราคาขายอย่างน้อยสามระดับ
จำลองรอบระดมทุนราคาต่ำลงเพื่อดูผลของ Anti-Dilution
ขีดเส้นข้อที่ยอมรับไม่ได้ก่อนเจรจา
ตรวจว่า Term Sheet ข้อใดมีผลผูกพันทางกฎหมาย
ให้ทนายความไทยและผู้ดูตัวเลขอ่านร่วมกัน
คิดว่าข้อกำหนดนี้จะเป็นอย่างไรเมื่อมีนักลงทุนรอบถัดไป