สรุปสั้น
- JV ควรกำหนดให้ชัดว่าใครลงเงินเท่าไร ใครรับความเสี่ยงอะไร และเงินจะกลับคืนตามลำดับใด
- ROE หลายร้อยเปอร์เซ็นต์มักเกิดจากฐานทุนเล็ก เพราะใช้เงินลูกค้าจำนวนมาก ไม่ใช่เพราะโครงการดีขึ้น
- Waterfall จัดลำดับการคืนทุนและกำไร เพื่อให้แรงจูงใจของผู้พัฒนาสอดคล้องกับผลตอบแทนนักลงทุน
ตัวอย่างที่ 1: ผู้พัฒนากับเจ้าของที่ดิน
โครงการตัวอย่างมูลค่าขาย 324.48 ล้านบาท ต้นทุนรวม 233.52 ล้านบาท กำไรสุทธิ 72.77 ล้านบาท เงินจากผู้ซื้อตามงวด (Down Payment) ครอบคลุม 66.5% ของมูลค่าขาย หรือ 215.78 ล้านบาท คิดเป็น 92.4% ของต้นทุน เหลือเงินที่เจ้าของโครงการต้องหาเอง 17.74 ล้านบาท
| รายการ (ล้านบาท) | ต้นทุนรวม | เงินจากผู้ซื้อ | เงินเจ้าของโครงการ |
|---|---|---|---|
| ที่ดิน | 35.00 | 30.00 | 5.00 |
| Soft Cost | 6.92 | – | 6.92 |
| ก่อสร้าง | 115.82 | 110.00 | 5.82 |
| ค่าดำเนินการ | 19.64 | 19.64 | – |
| การขายและการตลาด | 42.18 | 42.18 | – |
| ภาษีและค่าธรรมเนียมโอน | 13.95 | 13.95 | – |
| รวม | 233.52 | 215.78 | 17.74 |
การแบ่งทุนและกำไร
| ผู้พัฒนา | เจ้าของที่ดิน | รวม | |
|---|---|---|---|
| สัดส่วนเงินลงทุน | 95% | 5% | 100% |
| เงินลงทุน (ลบ.) | 16.85 | 0.89 | 17.74 |
| สัดส่วนกำไร | 90% | 10% | 100% |
| กำไรสุทธิ (ลบ.) | 65.49 | 7.28 | 72.77 |
| กำไรต่อเงินลงทุน (ROE ตลอดโครงการ) | 388.59% | 820.35% | 410.17% |
เจ้าของที่ดินใส่ทุน 5% แต่ได้กำไร 10% สะท้อนคุณค่าของที่ดินหรือการเข้าเป็นคู่สัญญา ถ้าแบ่งตามทุนจริงจะได้เพียง 3.64 ล้านบาท ส่วนต่าง 3.64 ล้านบาทคือสิ่งที่ผู้พัฒนาตกลงให้
อ่าน ROE นี้อย่างไร
- 410% เป็นกำไรรวมตลอดโครงการต่อเงินทุนจริง ไม่ใช่ผลตอบแทนต่อปี จึงเทียบกับ IRR ไม่ได้
- ถ้าโครงการต้องใช้เงินทุนทั้งหมด 233.52 ล้านบาท ผลตอบแทนเดียวกันจะเป็น 31.16% ความต่างทั้งหมดมาจากการใช้เงินลูกค้า
- การใช้เงินลูกค้า 92.4% ต้องตรวจเงื่อนไขสัญญา การคุ้มครองผู้ซื้อ และข้อกำหนดของเงินกู้ ถ้าขายได้ช้ากว่าแผน เงินทุนที่ต้องใส่จริงจะมากกว่า 17.74 ล้านบาทมาก
- ควรกำหนดในสัญญาว่าใครรับภาระเมื่อต้นทุนเกินงบ และเงินเพิ่มทุนจะปรับสัดส่วนกำไรหรือไม่
ตัวอย่างที่ 2: Waterfall แบบ LP/GP
Waterfall คือลำดับการแบ่งเงินสดที่ใช้กันใน Private Equity และ JV ด้านอสังหาฯ โครงสร้างที่พบบ่อย 4 ชั้น
- Return of Capital และ Preferred Return ของ LP LP ได้เงินต้นคืนพร้อมผลตอบแทนขั้นต่ำ เช่น 8–10% ต่อปี
- Return of Capital และ Preferred Return ของ GP ผู้พัฒนาได้เงินต้นคืนในอัตราเดียวกัน
- Catch-up GP ได้ส่วนแบ่งเพิ่มเติม เช่น 50/50 จนถึงขอบเขตที่ตกลง
- Promote หรือ Carried Interest กำไรที่เหลือแบ่งตามสัดส่วน เช่น LP 80% และ GP 20%
ตัวอย่าง โครงการตัวอย่าง LP ลงทุน 800 ล้านบาท (80%) GP ลงทุน 200 ล้านบาท (20%) Preferred Return 8% ต่อปีแบบไม่ทบต้น ถือครอง 2.5 ปี เงินแจกจ่ายรวม 2,200 ล้านบาท กำหนดขนาด Tier 3 ไว้ 250 ล้านบาท
| ชั้น | LP (ลบ.) | GP (ลบ.) | สะสม (ลบ.) |
|---|---|---|---|
| Tier 1: ทุน LP 800 + Pref 160 | 960 | – | 960 |
| Tier 2: ทุน GP 200 + Pref 40 | – | 240 | 1,200 |
| Tier 3: Catch-up 50/50 จำนวน 250 | 125 | 125 | 1,450 |
| Tier 4: Promote 80/20 จำนวน 750 | 600 | 150 | 2,200 |
| รวม | 1,685 | 515 | 2,200 |
| MOIC | 2.11x | 2.58x |
GP ลงเงินน้อยกว่าแต่ MOIC สูงกว่า นี่คือแรงจูงใจของ Promote
จุดที่มักเจรจากัน ตัวอย่างนี้กำหนดขนาด Catch-up เป็นตัวเลขสมมติ ในสัญญาจริงมักคำนวณจนกว่า GP จะได้ส่วนแบ่งกำไรรวมตามเป้า เช่น 20% ซึ่งต้องกำหนดสูตรให้ชัด รวมถึงการคำนวณ Pref แบบทบต้นหรือไม่ทบต้น ฐานเงินทุนที่ใช้ คิดเป็น IRR หรือ MOIC และสิทธิ Clawback
สัญญา JV ต้องครอบคลุม
- มูลค่าที่ดินที่นำมาลงทุน วิธีประเมิน และภาษีที่เกี่ยวข้อง
- ภาระเมื่อต้นทุนเกินงบ และลำดับการเพิ่มทุน
- Reserved Matters ที่ต้องได้รับความเห็นชอบ เช่น กู้เงิน ขายต่ำกว่าราคาขั้นต่ำ และแก้แบบ
- รอบการรายงานการเงินและสิทธิตรวจสอบ
- กลไกทางออก เมื่อผิดนัด หรือเมื่อคู่สัญญาต้องการออกจาก JV
- โครงสร้างผู้ถือหุ้นต่างชาติต้องถูกต้องตามกฎหมาย และผู้ถือหุ้นไทยต้องลงทุนจริง