สรุปสั้น
- EV/EBITDA ให้มูลค่ากิจการก่อนคำนึงถึงโครงสร้างหนี้ เจ้าของจะได้รับเงินจากมูลค่าหุ้นหลังหักหนี้และรายการเทียบเท่าหนี้
- ทุก 1 ล้านบาทของ EBITDA ที่ถูกปรับ มีผลต่อราคาเท่ากับ Multiple ในตัวอย่างคือ 7 ล้านบาท
- ในตัวอย่าง P/E 12 เท่าให้ 540 ลบ. แต่แนวทาง EV/EBITDA ให้มูลค่าหุ้น 355 ลบ. ธุรกิจอสังหาฯ และโรงแรมควรใช้วิธีอื่นประกอบ
เจ้าของเอากำไรสุทธิคูณ P/E ที่อ่านจากข่าว ได้ตัวเลขที่น่าพอใจ แต่เมื่อผู้ซื้อตอบกลับ ตัวเลขต่ำกว่ามาก ผู้ซื้อไม่ได้เริ่มจากกำไรสุทธิ แต่เริ่มจาก EBITDA ที่ปรับปรุงแล้ว คูณ Multiple แล้วหักหนี้ การคุยกันคนละภาษาทำให้เสียเวลาและเสียความรู้สึก เหมือนรถคันเดียวกันที่ราคาต่างกันเพราะประวัติซ่อมบำรุงครบหรือไม่ครบ ราคาไม่ได้ขึ้นกับคำบรรยายของผู้ขาย แต่ขึ้นกับสิ่งที่พิสูจน์ได้
สูตรที่ผู้ซื้อใช้
Enterprise Value = Normalized EBITDA × EV/EBITDA Multiple
Equity Value = Enterprise Value − หนี้สุทธิ − รายการเทียบเท่าหนี้ ± ส่วนต่าง Working Capital
เหตุที่ผู้ซื้อนิยม EV/EBITDA คือเทียบบริษัทที่มีโครงสร้างหนี้และค่าเสื่อมต่างกันได้ง่ายกว่า P/E ซึ่งได้รับผลจากดอกเบี้ย ภาษี และนโยบายบัญชี แต่ EBITDA ไม่ใช่เงินสด ถ้าธุรกิจต้องลงทุนซ่อมบำรุงหนัก ผู้ซื้อจะมองด้วย EBITDA − CAPEX ด้วย
Normalization คืออะไร
EBITDA ในงบสะท้อนสิ่งที่เกิดขึ้น แต่ผู้ซื้อต้องการตัวเลขที่จะเกิดต่อเนื่องภายใต้เจ้าของใหม่ จึงปรับทั้งสองทิศทาง การปรับที่บวกต้องมีหลักฐาน และผู้ซื้อมักยอมรับเฉพาะรายการที่พิสูจน์ได้
ตัวอย่างสมมติ บริษัทมี EBITDA ในงบ 72 ลบ. กำไรสุทธิ 45 ลบ. หน่วยล้านบาท
| EBITDA ตามงบ | 72.0 |
| บวก เงินเดือนเจ้าของส่วนที่เกินอัตราตลาด | 6.0 |
| บวก ค่าทนายคดีที่จบแล้วและไม่เกิดซ้ำ | 3.0 |
| หัก ค่าเช่าจากบริษัทในเครือที่ต่ำกว่าตลาด | (4.0) |
| หัก ค่าใช้จ่ายที่บันทึกเป็นสินทรัพย์เกินควร | (5.0) |
| หัก กำไรจากการขายทรัพย์สินครั้งเดียว | (2.0) |
| Normalized EBITDA | 70.0 |
| EV ที่ Multiple 7 เท่า | 490.0 |
| หัก หนี้สุทธิ (หนี้ 150 เงินสด 40) | (110.0) |
| หัก ภาษีค้างชำระ 5 และเงินรับล่วงหน้าเทียบเท่าหนี้ 12 | (17.0) |
| หัก Working Capital ต่ำกว่า Peg | (8.0) |
| Equity Value | 355.0 |
ถ้าเจ้าของใช้ P/E 12 เท่า จะได้ 45 × 12 = 540 ลบ. สูงกว่าแนวทาง EV/EBITDA 185 ลบ. หรือ 34.3% ตัวเลขนี้ไม่ได้แปลว่าวิธีหนึ่งถูกอีกวิธีผิด แต่แสดงว่า P/E มองข้ามหนี้และรายการปรับปรุงที่ผู้ซื้อจะหักแน่นอน
ความไวของราคา
EV เปลี่ยนตามทั้ง EBITDA และ Multiple หน่วยล้านบาท
| Normalized EBITDA | 6 เท่า | 7 เท่า | 8 เท่า |
|---|---|---|---|
| 66 | 396 | 462 | 528 |
| 70 | 420 | 490 | 560 |
| 74 | 444 | 518 | 592 |
Multiple ไม่มีอัตราคงที่ ขึ้นกับอุตสาหกรรม ขนาด การเติบโต ความเสี่ยงลูกค้า และภาวะตลาด ควรใช้จากดีลและบริษัทที่เทียบกันได้จริง ไม่ควรหยิบตัวเลขจากบริษัทจดทะเบียนขนาดใหญ่มาใช้กับกิจการเอกชนโดยตรง เพราะมักต้องมีส่วนลดสภาพคล่องและขนาด
เมื่อ EV/EBITDA ไม่ใช่วิธีหลัก
| ธุรกิจ | วิธีที่ควรใช้ประกอบ | เหตุผล |
|---|---|---|
| Developer ขายโครงการ | RNAV หรือ DCF รายโครงการ | EBITDA ขึ้นลงตามปีที่โอน มูลค่าอยู่ใน Land Bank และ Backlog |
| ทรัพย์สินให้เช่า | NOI ÷ Cap Rate หรือ DCF | รายได้สัญญาเช่าคาดการณ์ได้ |
| โรงแรม | EBITDA ประกอบ DCF และมูลค่าต่อห้อง | ต้องคิด FF&E Reserve และเงื่อนไขสัญญาบริหาร |
| บริษัทบริการ | EV/EBITDA และ DCF | สินทรัพย์น้อย คุณค่าอยู่ที่กระแสเงินสด |
เรื่อง Synergy
ผู้ซื้อเชิงกลยุทธ์อาจเห็นประโยชน์จากการรวมกิจการ แต่จะไม่จ่ายค่า Synergy ทั้งหมดให้ผู้ขายโดยอัตโนมัติ ผู้ขายควรรู้ว่าผู้ซื้อแต่ละรายได้อะไรจากดีล ใช้เป็นข้อมูลในการต่อรอง และไม่ควรรวมตัวเลขนี้ลงใน EBITDA ที่นำเสนอ
ราคาที่ตกลงยังเปลี่ยนได้จนถึงวันปิดดีล
แม้ตกลง Multiple แล้ว กลไกราคาก็ยังมีผลต่อเงินที่ได้รับ แบบ Completion Accounts ปรับราคาตามงบ ณ วันปิดดีล ทำให้ต้องตกลงนิยามหนี้และ Working Capital อย่างละเอียด ส่วนแบบ Locked Box ตรึงราคาจากงบวันที่กำหนดในอดีต ผู้ขายต้องรับรองว่าไม่มีเงินรั่วไหลออกจากบริษัทหลังวันนั้น นอกจากนี้ผู้ซื้ออาจเสนอ Earn-out คือจ่ายบางส่วนตามผลงานในอนาคต ซึ่งช่วยปิดช่องว่างราคาได้ แต่ผู้ขายต้องตรวจว่าวัดผลอย่างไร ใครคุมการดำเนินงานหลังขาย และเงินส่วนนี้ควรถูกนับเป็นมูลค่าที่ไม่แน่นอน ไม่ใช่เงินที่ได้แน่แล้ว
สิ่งที่ควรทำต่อ
- ทำ EBITDA Bridge ย้อนหลัง 3 ปีพร้อมหลักฐานทุกรายการ
- จัดทำรายการหนี้และรายการเทียบเท่าหนี้ทั้งหมด
- หา Working Capital ปกติจากค่าเฉลี่ยรายเดือน 12–24 เดือน
- เก็บข้อมูลบริษัทและดีลที่เทียบกันได้จริง
- ใช้มากกว่าหนึ่งวิธีประเมินมูลค่าและอธิบายส่วนต่าง
- แยกมูลค่าทรัพย์สินที่ไม่เกี่ยวกับการดำเนินงานออกจากธุรกิจหลัก
- ให้ผู้ประเมินอิสระทบทวนเมื่อใกล้ถึงการเจรจาจริง