ส่วนที่ 3: การวางโครงสร้างเงินทุนและการระดมทุนในประเทศ

บทที่ 7 Capital Structure Strategy

บทนี้เริ่มจาก Trade-off ระหว่าง Debt กับ Equity Debt มีต้นทุนต่ำกว่าและมี Tax Shield แต่ต้องชำระตามตารางและมี Covenant ส่วน Equity ยืดหยุ่นกว่าแต่แพงกว่าและลดสัดส่วนการถือหุ้น หนังสือชี้ว่า Leverage เพิ่ม Equity IRR ได้จริง แต่จุดสมดุลของโครงการไทยโดยทั่วไปอยู่ราว Debt 60–70% ของต้นทุนรวม เพราะยังเหลือ Headroom ทาง DSCR และ LTC ไว้รับแรงกระแทก บทเรียนจากวิกฤตที่ผ่านมาคือผู้พัฒนาที่ล้มมักมีหนี้สูงและไม่มีเงินสำรอง

WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 − T)) โดย T = CIT 20%

Peak Equity Gap = Peak Funding − วงเงินกู้สูงสุด − Presale Cash ณ จุด Peak

ทฤษฎี Modigliani-Miller และ Pecking Order ใช้เป็นกรอบอธิบายว่าเหตุใดโครงสร้างทุนจึงมีผลในโลกจริง ทั้งจากภาษี ต้นทุนล้มละลาย และความไม่สมมาตรของข้อมูล

หัวใจเชิงปฏิบัติคือการใช้ Presale เป็นแหล่งเงินระหว่างก่อสร้าง กลยุทธ์ Presale-First ปรับเป้าขายก่อนเริ่มก่อสร้าง ตารางเงินดาวน์ และเงื่อนไขจ่ายผู้รับเหมา เพื่อลดเงินทุนของผู้ถือหุ้น แต่ Presale เป็นภาระต่อลูกค้า ไม่ใช่เงินฟรี ต้องบริหาร Cancellation และเงินคืน และแลกกับงบการตลาดที่สูงขึ้นหรือการเริ่มก่อสร้างช้าลง หาก Gap ยังเหลือ ทางเลือกคือหา Equity Partner เพิ่ม Debt เร่ง Presale ลด Peak ด้วยการแบ่งเฟส หรือเลื่อนรายจ่ายที่ไม่จำเป็น

บทที่ 8 สินเชื่อโครงการจากธนาคารไทย (Thai Bank Project Finance)

บทนี้อธิบายสินเชื่อแต่ละชนิดตามช่วงโครงการ ได้แก่ Land Loan, Construction Loan หรือ Project Loan, Post-Finance และ Bridge Loan รวมถึงโครงสร้าง Multi-Facility และ Drawdown Schedule ที่ผูกกับความคืบหน้าการก่อสร้าง การเบิกแต่ละงวดต้องผ่าน Conditions Precedent เช่น Progress Certificate, Compliance Certificate และรายงานยอด Presale

Term Sheet ควรเจรจาทั้ง Margin, Tenor, LTC, Upfront Fee, Commitment Fee, Prepayment Fee, DSCR Covenant, Grace Period และเงื่อนไข Presale โดยใช้ Multi-Bank RFP เป็นทั้งเครื่องมือต่อรองและวิธีทดสอบความสนใจของตลาด หนังสือให้น้ำหนักกับ Project Information Document ที่สมบูรณ์ เพราะช่วยลดการรับรู้ความเสี่ยงของธนาคาร และแนะให้ตอบ Credit Attention Points ล่วงหน้า ได้แก่ ตลาด ความแน่นอนของต้นทุน เวลา แหล่งชำระคืน ความแข็งแรงของผู้สนับสนุน ใบอนุญาต ความเสี่ยงค่าเงิน และจังหวะวัฏจักร

บทนี้ปิดด้วยการจัดความสัมพันธ์แบบ Principal Bank กับ Multi-Bank, Syndicated Loan สำหรับโครงการขนาดใหญ่ และการ Refinance ซึ่งคุ้มค่าเมื่อดอกเบี้ยที่ประหยัดได้มากกว่าต้นทุนรวมภายในเวลาที่เหมาะสม กรณีศึกษาแสดงการเจรจาวงเงินกับธนาคารไทยของโครงการ Mixed-use ตัวอย่าง ตั้งแต่เตรียมเอกสารจนปิดดีล บทเรียนหลักคือการเตรียมข้อมูล, Co-Sponsor ที่น่าเชื่อถือ และยอดจองก่อนยื่นกู้ มีผลต่อเงื่อนไขอย่างมีนัยสำคัญ

บทที่ 9 การบริหาร Debt และ Covenant Compliance

หลังได้สินเชื่อ งานของ CFO คือรักษา Covenant ตลอดอายุสัญญา Financial Covenant ที่พบบ่อยคือ DSCR, ICR, LTV, LTC และ Net Debt/EBITDA ส่วน Non-Financial Covenant แบ่งเป็นสิ่งที่ต้องทำ เช่น ส่งรายงานและรักษาประกันภัย สิ่งที่ห้ามทำ เช่น Negative Pledge การก่อหนี้เพิ่มหรือจ่ายปันผลเกินกำหนด และเงื่อนไขเปลี่ยนแปลง เช่น Change of Control และ Material Adverse Change

DSCR = CFADS ÷ Debt Service

Headroom (เกณฑ์ขั้นต่ำ) = (ค่าจริง − เกณฑ์) ÷ เกณฑ์ และ Headroom (เกณฑ์เพดาน) = (เกณฑ์ − ค่าจริง) ÷ เกณฑ์

CFO ควรตั้งเกณฑ์เตือนภายในที่เข้มกว่าธนาคาร ติดตามรายเดือน และพยากรณ์ล่วงหน้า 3–6 เดือน เพราะ DSCR อาจดูสูงช่วง Grace Period แล้วลดลงเมื่อเริ่มคืนเงินต้น หากคาดว่าจะ Breach ควรคุยกับธนาคารก่อนเกิดเหตุ พร้อมสาเหตุ แผนแก้ และคำขอ Waiver ซึ่งอาจแลกกับค่าธรรมเนียม Margin ที่สูงขึ้น หรือหลักประกันเพิ่ม

เมื่อปัญหารุนแรงจึงเข้าสู่ Debt Restructuring เช่น ยืดอายุหนี้ ลดดอกเบี้ย ขยาย Grace Period หรือแปลงหนี้เป็นทุน หากมีเจ้าหนี้หลายรายต้องมี Inter-Creditor Agreement กำหนดลำดับชำระ การหยุดบังคับหลักประกัน และสิทธิออกเสียง ส่วน Hedging ใช้ Swap, Cap, Collar สำหรับดอกเบี้ย และ Forward, Option, FX Swap สำหรับค่าเงิน

บทที่ 10 การระดมทุนผ่านตลาดทุนไทย

บทนี้เปรียบเทียบช่องทางนอกจากเงินกู้ธนาคาร ได้แก่ IPO, REIT, Property Fund, Infrastructure Fund, หุ้นกู้, Private Placement, Crowdfunding และ Investment Token โดยชี้ว่าแต่ละช่องทางต่างกันใน 5 มิติ คือ ขนาดเงินที่ต้องการ ระยะของบริษัท ต้นทุนที่รับได้ ความเร่งด่วน และระดับการควบคุมและการเปิดเผยข้อมูลที่ยอมรับได้

IPO ให้เงินจำนวนมาก สภาพคล่อง และแบรนด์ แต่ใช้เวลาเตรียมนาน มีภาระ Governance และการรายงานต่อเนื่อง จึงต้องประเมินความพร้อมทั้งผลประกอบการ การควบคุมภายใน รายการระหว่างกัน และทีมบริหาร REIT เหมาะกับสินทรัพย์ที่มีรายได้สม่ำเสมอ ช่วยให้ผู้สนับสนุนรับเงินทุนกลับเร็วขึ้น แลกกับการแบ่งรายได้ในอนาคตและอำนาจควบคุม ส่วนหุ้นกู้ให้อายุยาวและดอกเบี้ยคงที่ แต่มีค่าใช้จ่ายออก การเปิดเผยข้อมูล และความเสี่ยงต่ออายุเมื่อครบกำหนด โดย Credit Rating มีผลต่อต้นทุน

ลำดับที่หนังสือแนะนำสำหรับผู้พัฒนาส่วนใหญ่คือเริ่มจากเงินกู้ธนาคารเพื่อสร้าง Track Record เพิ่ม Private Placement หรือ PE เมื่อโตขึ้น ใช้ REIT กับสินทรัพย์ที่มีรายได้แล้ว ออกหุ้นกู้เมื่อมี Rating และพิจารณา IPO เมื่อขนาดกับ Governance พร้อม ไม่จำเป็นที่ทุกบริษัทต้องเข้าตลาด สำหรับเกณฑ์ขนาดและเพดานหนี้ของแต่ละเครื่องมือ ควรตรวจประกาศ ก.ล.ต. และตลาดหลักทรัพย์ฉบับปัจจุบันก่อนใช้